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【本科论文】浅谈REITs投资收益率影响因素的实证分析(论文范文标题)

星级: ★★★★★ 期刊: 《新疆财经·汉文版》作者:黄世达浏览量:6907 论文级别:优秀本章主题:收益率和因素原创论文: 5156论文网更新时间:01-06审核稿件编辑:Milo本文版权归属:www.5156chinese.cn 分享次数:3468 评论次数: 6780

导读:本论文是一篇关于收益率和因素方面的优秀论文提纲的写法,对正在写有关于REITs投资收益率影响因素的实证分析论文的写作者有一定的参考和指导作用,免费供学生们阅读下载。

(东北财经大学 金融学院,辽宁 大连 116025)

内容提要:前海万科REITs的推出正式开启了我国公募型REITs的破冰之旅,考虑到房地产业在国民经济结构中的重要地位,我国的REITs市场未来必有广阔的发展前景.然而,由于之前我国一直未曾推出REITs产品,使得投资者对影响REITs投资收益率的因素可能比较陌生,基于此,本文选取部分微观因素和宏观因素实证检验了这些因素对REITs收益率的影响.结果发现,我国REITs的投资收益率主要受到宏观经济因素的影响,微观因素中只有规模因子对REITs的投资收益率产生影响.

关键词:REITs;资产定价;房地产金融

中图分类号:F832。5 文献标识码:A文章编号:1007-8576(2015)06-0005-10

DOI:10。16716/j。cnki。65-1030/f。2015。06。001

一、问题的提出

房地产业是绝大多数国家经济发展中的支柱产业,由于其同时兼具消费和投资双重功能,因此受到投资者的普遍青睐.然而,房地产业的投资数额往往要求较大,使得众多中小投资者很难参与其中,从而享受不到投资房地产所带来的收益.为此,美国国会于1960年立法通过《不动产投资信托法案》正式推出了房地产投资信托资金(Real Estate Investment Trusts,简记为REITs).具体而言,REITs是以信托的方式集中投资人的资金进行公寓、购物中心、办公大楼等各种类型房地产的投资,信托后的REITs可在证券市场上挂牌交易,买卖方式和股票相同,可见,REITs不仅可以让众多中小投资者直接参与房地产投资,而且还扩展了房地产企业的融资渠道,因此,REITs一经推出便引起广泛关注,被众多投资者视为除股票、债券、 之外的第四类资产.

近几年来,我国的房地产市场发展速度异常迅猛,不断攀升的房价使得房地产的投资收益率日益增加,但是高昂的房价也令绝大多数中小投资者无法参与房地产投资.同时,我国房地产开发商的筹资渠道较为单一,基本依赖于商业银行的贷款,因此受国家利率

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政策的影响较大,这在一定程度上也制约着房地产行业的健康发展.在这样的背景下,国内房地产行业对于推出REITs的呼声越来越高.其实,我国曾经多次尝试REITs试点,例如,2004年5月在深圳证券交易所综合协议交易平台挂牌转让的“中信启航专项资产管理计划”是国内首个交易所场内REITs,但该REITs产品是以私募形式发行的,只限于部分机构投资者而并未面向个体投资者,因此不是真正意义上的REITs;2005年12月越秀房产信托基金(以下统称越秀REITs)在香港联交所上市,该基金是国内首只以REITs形式设立并上市交易的公募型基金,但是因为国内的《税法》、《信托法》等与REITs相关的法律制度和市场运行机制还需进一步发展和完善,国内证券市场

收稿日期:2015-09-20

中的公募型REITs一直迟迟未曾推出,直到2015年6月由万科与鹏华基金合作的“前海万科REITs封闭式混合基金”正式获得证监会批准,才开启了国内公募型REITs的破冰之旅.

鉴于我国房地产行业在国民经济结构中的重要地位,一旦首只公募型REITs运行成功,必然吸引国内投资者竞相投资REITs产品,使得REITs市场在我国具有广阔的发展前景,但之前国内并无公募型REITs产品,导致众多个体投资者可能对REITs不熟悉,相应的,对于决定REITs投资收益率的影响因素也就比较陌生,因此,探寻REITs投资收益率的影响因素显得格外重要.考虑到“前海万科REITs”推出并不久,仍处于试点阶段,相关的收益率分析数据比较匮乏,从而无法通过对其的定量分析来掌握影响REITs投资收益的主要因素;相比之下,在香港联交所上市的越秀REITs已有十年的发展历程,在产品投资收益变化等方面相对较为稳定,相关分析数据也较为充分,最为重要的是越秀REITs虽然在香港上市,但是其所投资的房地产项目却在内地,且主要集中在广州地区,具体包括白马大厦、财富广场、城建大厦、维多利亚广场、越秀新都会、国金中心共计6处商业型房地产项目,这便意味着越秀REITs的投资价值主要依赖于其所拥有的内地房地产项目的价值增值或租金的上涨,同时由于香港联交所是相对较为成熟的证券市场,在该市场上市交易的证券价格的变化基本反映了其内在投资价值的变化,换句话说,REITs投资收益的变化趋势应该与其投资房地产收益的变化趋势相一致.为了证实这一点,本文绘制了2009年—2013年间越秀REITs投资收益率与其所投资房地产项目平均价格变动的趋势图,如图1所示: 越秀REITs刚上市时所投资的地产项目主要包括广东的维多利亚广场、财富广场、城建大厦和白马大厦,后来又分别投资了越秀新都会大厦和广州国际金融中心,这6处物业的建筑面积高达68。1万平方米,这些物业均属办公楼或商业营业用房,因此在计算所投房地产项目的价格时主要以广东省这两类物业分别占两类物业总面积的比例为权重,以广东省两类物业的年度均价为标准,进行加权处理后的价格来衡量.

图1:两类物业投资收益率与越秀REITs投资收益率趋势图

数据来源:Wind数据库.

由图1可以明显地看出,越秀REITs投资收益率的变化与其所投房地产收益率的变化趋势基本相同,两者的拟合度非常高,从而认为REITs的投资收益率在某种程度上可由所投房地产项目的投资收益率来替代,这样便可有效解决国内关于REITs收益率分析数据严重不足的问题,即对REITs收益影响因素的实证分析可以合理地演化为对REITs所投房地产项目收益的影响因素分析.同时,需要注意REITs所投资的房地产项目主要以办公大楼和商业用房为主,较少涉及公寓住宅,因此,本文假设REITs所投资的房地产项目也基本上只考虑办公楼和商业营业用房两种类型的物业资产.总之,通过本文研究可以丰富国内有关REITs收益影响因素的实证分析,也可为国内学者进行类似研究提供另一思路和视角,而且也可为国内REITs市场的稳定发展提供相应的参考,还可为国内投资者在未来投资有关REITs产品提供一定的技术指导.

二、文献综述

目前,国内的REITs市场正处于起步阶段,且仅有“前海万科REITs”这一只公募型REITs刚上市不久,因此,以往国内有关REITs市场的研究更多地是从理论层面对REITs市场的相关问题进行简单描述.毛志荣(2004)、王明国(2008)对我国发展REITs市场的可行性及发展路径进行了探讨;李智(2007)对我国REITs市场发展所涉及的法律制度设计进行了研究;鲁炜和钟小辉(2006)、陈磊(2012)总结了国外REITs市场发展的经验及对我国的启示等等.而相关的实证研究却并不多见,特别是国内有关REITs收益影响因素的实证分析基本处于空白.

与国内的研究相比,由于国外的REITs市场发展多年,市场运行机制和交易机制已经较为成熟,因此,学者们对REITs市场收益的问题进行了大量的实证检验且均取得了比较丰硕的研究成果.例如,Giliberto(1990)研究发现,在排除了股票市场和债券市场的影响后,1978年—1989年的季度罗素指数与REITs的投资收益之间存在着显著的正向关系;Peterson和Hsi

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eh(1997)认为,由于REITs份额可以在股票市场中进行交易,因此,影响普通股票收益的因素也应该同样影响着REITs的投资收益,他们通过Fama-French三因子定价模型证实了三个定价因子对于REITs收益的影响是显著正相关的;而Han 和Liang(1995)、Nelling 和 Gyourko(1998)通过对具有不同特征的REITs横截面收益分析发现,REITs的收益率也会受到规模因素的影响,且同股票一样,规模小的REITs收益率较高;在此基础上,Chiang 和Lee (2002)又进一步验证了权益型REITs的收益变化与规模小且价值型的股票收益变化趋势保持一致;Goldstein 和 Nelling (1999)从市场状态的角度出发,发现权益型REITs在牛市和熊市状态的证券市场中具有不同的收益特征,当证券市场处于熊市状态时,权益型REITs的收益率更接近于S&P500指数的运行轨迹,而在牛市状态下两者的变动轨迹并不一致;Clayton 和MacKinnon(2001)的研究发现,随着REITs交易成本的增加,其价格的变化趋向于净资产产值(NAV);Chiang 和Lee (2005)分析认为,REITs作为封闭式基金的一种形式,其同股票型封闭式基金一样受到投资者情绪的影响,并以REITs的换手率作为投资者情绪的 变量检验了投资者情绪对REITs收益的影响.除了从微观市场层面检验REITs收益的影响因素外,部分学者还检验了影响REITs收益的部分宏观经济因素.例如,Glascock等(2002)检查了REITs、通货膨胀、房地产价格波动和货币政策变量之间的关系,通过脉冲效应函数发现,给通货膨胀一个正向冲击,REITs的收益也会相应地增加,同时货币政策变量的引入也在某种程度上解释了REITs收益的变化;Chen等(2010)分别从持有超额货币和持有不足货币两种情形对REITs收益的影响角度出发,研究了REITs行业的最优货币持有量问题;Glascock和Andrews(2013)检验了工业增加值、CPI、失业率、债券违约概率、债券期限溢价等宏观经济变量对REITs收益的影响,结果发现,在不同的经济发展周期,这些宏观经济变量对REIT收益的影响是不同的;等等.

通过上述对国外相关研究文献的梳理可以发现,影响REITs收益的因素既有微观市场方面的,也有宏观经济方面的,且多数研究在进行实证检验时基本都将这两类影响因素独立分析,并没有整合到统一的定价模型中,从而令所建立的模型在检验REITs的影响因素时缺乏全面性.此外,国外在研究时多以权益型REITs为主,这种形式的REITs特征类似于股票,更多受到市场微观机构的影响,就“前海万科REITs”的性质而言,我国未来的REITs市场在前期可能更加侧重于债券型REITs产品,相对于国外的REITs产品,宏观经济因素对我国REITs的收益影响或许更大.因此,在REITs的定价模型中加入宏观经济因素是非常有必要的.

综上所述,本文在选择影响REITs收益的因素时,将同时选择多个宏观经济指标以及传统的微观市场定价因子纳入到同一个定价模型中,由此来确定REITs收益的主要影响因素.

三、影响因素的选择

(一)宏观影响因素的选择

REITs所投资的标的资产基本为房地产,而房地产行业对于宏观经济的运行状态相当依赖,政府也主要是通过制定宏观经济政策来调控房地产市场,这就是说宏观经济因素通过影响房地产的价值而间接地影响着REITs的投资收益,而且前文曾指出“前海万科REITs”更偏向于具有债券性质的抵押型REITs,这就意味着我国未来的REITs市场在前期可能更加侧重于债券型REITs产品,由此可见,宏观影响因素对于我国REITs的投资收益率起着决定性作用.在衡量宏观经济发展状况时,经常使用的几个指标包括工业增加值比率、通货膨胀率、利率水平等.其中,通货膨胀率又通常用居民消费者价格指数(CPI)来代替;对于利率,由于我国的房地产企业开发投资阶段的资金主要来源于商业银行贷款,与此同时,我国的证券市场运行机制尚不完善,不难推断我国的REITs市场在早期应该以债券型REITs为主,“前海万科REITs”的偏债券型也证实了这一点,而利率变动对REITs产品投资收益率所带来的影响正是集中在债券型的REITs产品上,因此,利率的变化对我国REITs收益率的影响更加重要.目前,我国的利率市场化进程虽然逐渐加快,但是暂未放开贷款利率的限制,故本文主要以金融机构人民币贷款加权平均利率作为利率的 变量.此外,REITs的投资收益率还应该与房地产市场的景气程度相关,基于此,本文还选择了国房景气指数作为影响REITs收益率的一个宏观因素.于是,最终所确定的这几个宏观影响因素的定义以及与REITs收益率的或有关系描述如表1所示:

表1 宏观影响因素的选择

变量名称变量说明与REITs收益率的或有关系

工业增加值比率

(IP)为反映经济的存量效应,本文所提取的该数据为规模以下工业增加值的月度累积同比值.Tainer(1993)指出,工业增加值是经济周期的先行指标,其在经济扩张期将会上升,在经济衰退期将会下将.当经济由衰退转向扩张期时,由于房地产行业对其他行业的强大拉动作用,国家会推出各种刺激房地产发展的方案,从而使房地产行业较其他行业获得更快的增长和更好的业绩;相应的,REITs产品收益率也会上升较快.反之,当经济由扩张期转向衰退期时,固定资产和房地产投资规模都会大幅度减少,房地产的空置率将会明显上升,房地产价格和租金收入也会下降,最终使得整个REITs市场的预期投资收益率随之下降.综上,工业增加值比率与REITs的投资收益率呈正向关系.

居民消费者

价格指数

(CPI)其反映居民所消费商品及服务项目的价格水平变动趋势和变动程度,可在某种程度上代替通货膨胀率.本文所选取的数据为每个月的环比数据,即当月CPI与前一个月CPI的比值,若该值大于1,说明物价上涨,通货膨胀率上升;反之

REITs投资收益率影响因素的实证分析
收益率和因素论文提纲的写法

,则说明通货膨胀率下降.当通货膨胀率上升时,往往伴随着房地产等不动产价格的提升,使得房地产具有较强的抵御通货膨胀的能力,这便能够在一定程度上抵消通货膨胀给REITs资本市场收益带来的冲击,弥补了REITs产品在资本市场中的部分损失;再者,适度的通货膨胀率会令REITs产品所依赖的投资标的物价格上升,从而带动REITs产品的收益率相应上升.因此,通货膨胀率应与REITs的投资收益率呈正向关系.

金融机构

人民币贷款

加权平均利率

(RATE)本文选取的该指标数据为季度数据,为保持数据序列的完整性,令1—3月的数据相同、4—6月的数据相同、7—9月的数据相同、10—12月的数据相同.房地产作为一种投资产品,其价格与利率呈反向变动,利率上升,则价格下降,这样便会导致REITs产品的投资收益率相对下降.同时,从房地产的开发环节来看,利率上升也会增加房地产的开发成本,并且面对利率上调的压力,REITs的利息支出也会提高,从而增加了REITs的经营成本,减少了REITs的经营 流.因此,利率应与REITs的投资收益率呈负向关系.

国房景气指

(EI)国房景气指数是综合反映全国房地产业发展景气状况的总体指数,其可以从土地、资金、开发量、市场需求等角度显示全国房地产业基本运行状况和波动幅度.国房景气指数以100为临界值,高于100,则为景气空间;低于100,则为不景气空间.国房景气指数的编制主要根据经济周期波动理论和景气指数原理,故与工业增加值比率一样,国房景气指数能够反映宏观经济的发展状况,特别是房地产业的繁荣程度.一般来说,国房景气指数越高,房地产市场越繁荣,相应的,REITs的投资收益率也就越高;反之,REITs的收益率则下降.因此,国房景气指数与REITs的投资收益率呈正向关系.

(二)微观影响因素的选择

通常而言,影响金融资产收益率的微观因素主要体现在市场的微观结构层面,具体是由金融领域中几个传统的资产定价模型的定价因子所决定的.由Sharpe等人(1963)提出的CAPM模型确定了市场的风险溢价可以作为股票收益的一个影响因素,随后Fama和French(1993)又在CAPM模型的基础上加入了规模溢价因子和价值溢价因子,建立了目前应用较为广泛的Fama-French三因子资产定价模型,认为股票的收益不仅受到市场风险溢价的影响,还会受到规模溢价和价值溢价的影响.根据REITs的含义,其类似于股票,可以在二级市场中进行交易,且Peterson和Hsieh(1997)也曾指出,影响股票收益的微观市场因素也在很大程度上影响了REITs的收益.因此,本文所选择的影响REITs投资收益率的影响因素将依赖于Fama-French三因子定价模型中的市场因子、规模因子和价值因子,这三个因子的定义和计算方法以及与REITs收益率的或有关系描述如表2所示:

表2 微观影响因素的选择

变量名称变量说明与REITs收益率的或有关系

市场因子

(Rm)该因子衡量的是市场风险溢价,即股票投资组合的收益率与无风险利率的差值,也就是CAPM模型中的市场因子.若在回归模型中该因子是显著为正的,说明股票组合的投资收益率与市场的系统性风险呈正向关系.一般情况下,任何资产的收益与风险之间均存在着正向关系,而市场因子前的系数衡量了市场中的系统性风险,因此,REITs作为一种金融资产,其收益率在理论上应该与市场因子呈正向关系.

规模因子

(SMB)该因子衡量的是证券市场中的规模效应,即小规模公司投资组合的收益率与大规模公司投资组合的收益率之差.若该因子显著为正,说明市场中存在规模效应,且小规模公司股票组合所获投资收益率较高.在文献综述中曾提及Han 和Liang(1995)、Nelling 和 Gyourko(1998)已经证实了规模小的REITs投资收益率较高,因此,预测REITs的投资收益率应与规模因子呈正向关系.

价值因子

(HML)该因子衡量的是证券市场中的价值效应,即高账面市值比公司的投资组合收益率与低账面市值比公司的投资组合收益率之差.若该因子是显著为正的,说明市场中存在着规模效应,且价值型公司股票组合所获投资收益率较高.同上,Chiang 和Lee (2002)的检验发现,价值型REITs的投资收益率较高,因此,预测REITs的投资收益率与价值因子也呈正向关系.

四、实证检验

(一)样本、变量的选择及模型确定

鉴于所选取的部分影响因子数据的可得性,为保持数据的完整性,避免因数据缺失而造成的估计结果出现偏差,本文在进行实证研究时所选取的研究样本期为2009年1月—2013年12月,之所以选择此时间段是因为REITs市场是在2007年美国的次贷危机后得到了更快的发展;各影响因子指标所采用的数据频率为月度数据;前文已经证实越秀REITs的投资收益率变化可由办公楼和营业商业用房的投资收益率加以替代,因此,所选择的三个微观影响定价因子不必局限于香港联交所市场的股票投资组合进行计算,用我国股市中股票投资组合计算得到的三个因子便能够简单代替,且考虑到“前海万科REITs”是在深交所上市的,因此本文认为,未来若发行新的REITs产品时,在深交所上市交易的可能性比较大,故所选择的三个市场微观因子主要来自于深交所的相关数据,这三个因子的数据由RESSET金融数据库直接提供;同理,无论是越秀REITs还是内地的REITs都受到国内宏观经济发展的影响,因此,所选择的四个宏观影响因素也主要基于国内的指标数据,数据可由Wind金融数据库提供.本文在计算REITs的投资收益率时,首先计算出REITs所投房地产的价格,具体的计算公式为:

所投资房地产价格=办公楼面积办公楼面积+商业营业用房面积×办公楼单位均价

+商业营业用房面积办公楼面积+商业营业用房面积×商业营业用房单位均价 (1)

其中,办公楼面积和商业营业用房面积均用累积增加值来计算,该数据来源于国家统计局网站;办公楼单位均价和商业营业用房单位均价采用年度均价计算,该数据来源于Wind数据库.根据式(1)得到所投房地产的价格后,便可计算相应的投资收益,即 R′t=ln(PtPt-1)(2)

其中,Pt和Pt-1分别对应t时期和t-1时期由式(1)计算的REITs所投房地产的价格, R′t为第t期的投资收益,本文将用 R′t作为REITs在t时期收益率的 变量.这样,结合所选择的微观影响因素和宏观影响因素所确定的REITs收益的定价公式如式(3)所示:

Rt=α+β1Rmt+β2SMBt+β3HMLt+β4IPt+β5CPIt+β6RATEt+β7EIt+εt(3)

其中,Rt为REITs的超额收益率,即 Rt=R′t-rf,rf 为无风险利率,其数值可由RESSET数据库直接获取,其余各影响因子的具体含义如表1和表2所述,下标t表示各影响因子在t时刻所对应的数值.在建立了回归模型之后,便可对该模型进行回归分析,从而确定出影响REITs收益的主要因素.

(二)实证分析

式(3)所建立的模型为时间序列模型,若模型中各变量为同阶非平稳序列,则容易出现伪回归现象而使模型估计结果存在偏误.为解决这一问题,在对式(3)正式回归之前,需要先对各个变量的平稳性进行检验,看数据序列是否存在单位根.本文主要采用ADF检验来检验原始序列的平稳性,其中,ADF检验的原假设是时间序列存在单位根,即序列是非平稳的.利用Eviews7。0统计软件,结果如表3所示:

表3 各变量的平稳性检验

变量ADF结论变量ADF结论

R-7。13

(0。00)平稳IP-4。93

(0。00)平稳

Rm-7。56

(0。00)平稳CPI-5。987

(0。00)平稳

SMB-7。60

(0。00)平稳RATE-7。76

(0。00)平稳

HML-8。68

(0。00)平稳EI-8。64

(0。00)平稳

注:表中数据显示的是ADF的t值,且均是在既无截距项又无趋势项的检验方程中计算得到,括号内数值为t统计量所对应的p值.

由表3所示的平稳性检验结果可知,各变量指标均是平稳序列,因此,这些影响因素可以直接用于式(3)的回归分析.然而需要注意的是,即便平稳性检验的结果证实可以对所建模型进行回归分析,但是还应该检验式(3)中解释变量是否存在共线性问题,若各变量的线性相关程度较高,也会影响模型的估计结果,为解决这一问题,本文计算了各影响因素之间的相关系数来判断共线性问题,计算结果如表4所示:

表4 各影响因素之间的相关系数

变量RmSMBHMLIPCPIRATEEI

Rm1

SMB0。18571

HML0。13980。57971

IP0。25010。05000。16291

CPI0。01460。12500。05370。24531

RATE-0。3339-0。1797-0。1638-0。0715-0。04591

EI-0。1022-0。0728-0。19220。 58170。28280。32521

由表4所示的相关系数可知,各影响因素之间的相关程度并不高,相关性最为密切的两个影响因素IP和EI的相关系数绝对值也只有0。58,大部分影响因素之间的相关系数均在0。3以下,由此说明模型中各变量之间即使存在共线性,其程度也并不严重,从而可以忽略共线性问题对模型估计结果造成的偏误.与此同时,为消除各影响因素因量纲的不同可能对估计结果造成的偏差,在进行实证分析时,所有的指标均进行了标准化处理.利用Eviews7。0软件对式(3)进行回归,回归结果如表5所示:

表5 不同模型的回归结果

变量模型1模型2模型3变量模型1模型2模型3

Rm 0。0614

(0。43)0。0432

(0。29)CPI0。2115**

(2。18)0。2811**

(2。07)

SMB0。2950*

(1。69)0。3189*

(1。85)RATE-0。5157**

(-2。39)-0。5250*

(-1。71)

HML0。0501

(0。29)0。1113

(0。64)EI-0。2562*

(-1。52)-0。3655*

(-1。87)

IP0。2222**

(2。58)0。25473*

(1。87) R20。19630。22780。3192

注:模型1中只包含了微观影响因素的Fama-French三因子,模型2中只包含了宏观影响因素,模型3中同时包含了微观影响因素和宏观影响因素.“*、**、***”分别表示在10%、5%和1%的显著性水平下统计显著,R2为模型调整后的判决系数.同时,由于指标数据均作了标准化处理,因此在回归模型中将不再包含常数项.

根据表5回归结果,可以得到如下几点结论:

第一,模型1中只包含了微观影响因素.从该模型的回归结果来看,虽然市场因子、规模因子和价值因子前的系数符号为正,但只有规模因子前的系数是显著的,这说明国内的REITs投资收益率主要受到规模因素的影响,且规模小的REITs的投资收益率会较高,这与表1中所描述的规模因素与REITs收益率的或有关系相一致.市场因子前面的系数不显著,说明我国A股市场中的系统性风险可能对REITs收益的影响并不大,可见,REITs市场在某种程度上独立于股票市场,因此,投资者为分散投资风险,在进行资产配置时可以同时持有股票和REITs资产.价值因子前面的系数不显著,

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说明我国REITs的投资收益率与价值因素无关,无论是价值型的REITs产品还是成长型的REITs产品,其投资收益率只取决于两者的规模大小.

第二,模型2中只包含了宏观影响因素.从该模型的回归结果来看,四个宏观影响因素前面的系数都是显著的,即我国REITs的收益率主要受到宏观经济因素的影响,这与预期的结果也比较相符.从回归系数的符号来看,IP、CPI的符号为正,RATE的符号为负,与表2中所描述的这几个影响因素和REITs收益率的或有关系相一致,即工业增加值比率、通货膨胀率与REITs的投资收益率呈正向关系,利率与REITs的投资收益率呈反向关系.然而,EI的符号为负,这与预期是不相符的,根据表2的描述,国房景气指数应与REITs的投资收益率呈正向关系,但是实证结果却发现两者之间存在着反向关系,这可能是因为在编制国房景气指数时考虑了土地价格等因素,这些年来我国房地产价格的上涨很大部分源于土地价格的上涨,而土地价格对于房地产企业而言属于成本,因此,如果土地价格的升值速度快于REITs所投资房地产价格的上涨速度,便会出现国房景气指数上升而REITs的投资收益率反而下降的情形.

第三,模型3中同时包含了宏观影响因素和微观影响因素.从该模型的回归结果看,各影响因素前面系数的符号和显著性与模型1和模型2的回归结果相同,即在微观影响因素中,只有规模因子对REITs的投资收益率呈正向影响,市场因子和价值因子对REITs收益率的影响并不显著;在宏观影响因素中,四个宏观因素对REITs的收益率均存在显著的影响,其中,工业增加值比率、通货膨胀率对REITs的投资收益率呈现出正向影响,利率和国房景气指数对REITs的投资收益率呈现出负向影响.

第四,从三个模型调整后的判决系数R2可以看出,模型3的R2值最高,模型2的R2值次之,模型1的R2值最小,这证实了宏观影响因素对我国REITs收益的影响程度总体而言要高于微观影响因素,且若在模型中同时考虑微观影响和宏观影响,则模型3对于REITs收益率的预测效果将会更好.同时,根据回归系数的绝对值大小也可以判别出各影响因素在预测REITs投资收益率时所占的权重大小,例如,模型3在显著的这些影响因素中,利率水平的回归系数绝对值最高,说明其对REITs投资收益率的影响最大,这与预期也是相符的,然后依次分别是国房景气指数、规模因子、通货膨胀率和工业增加值,而通过对这些影响因素系数权重的分析, 便可以让投资者在未来投资REITs时有选择地关注某些影响程度较高的指标,从而克服经济学中所讨论的“投资者有限关注”的问题,以提高投资的效率.

(三)稳健性检验

需要指出的是,表5回归结果所用到的REITs投资收益率是之前为了验证投资广东地区办公楼和商业营业用房的投资收益率能够合理地反映越秀REITs的投资收益率而定的,检验的结果也证实了投资两类物业所得到的收益率的确在很大程度上可以替代真正的REITs投资收益率.由于本文所选取的影响REITs收益的这些宏观因素和微观因素都是全局性的,而不限于某一地区,因此如果表5的回归结果是稳健的,则运用同样的方法计算得到的国内其他地区的REITs替代指标也应该得到同样的结果,即选择不同的样本后,模型中各个系数的显著性和符号应该与表5保持一致.因此,为了验证表5的结论是稳健的,本文将以北京地区为例,重新计算REITs的 变量,并对所选择的宏微观影响因素进行回归,最终得到的回归结果如表6所示:

表6 稳健性检验回归结果

变量模型1模型2模型3变量模型1模型2模型3

Rm0。0995

(0。70)0。0566

(0。37)CPI0。2768*

(1。98)0。2462*

(1。76)

SMB0。2207*

(1。69)0。2160*

(1。89)RATE-0。2560**

(-2。67)-0。4235**

(-2。05)

HML0。0867

(0。50)-0。0708

(-0。40)EI-0。3886*

(-1。84)-0。2027*

(-1。87)

IP0。2460**

(2。16)0。2915**

(2。67)R2 0。03100。04070。0495

注:表中所有内容的含义同表5.

根据表6回归结果可以发现,即便是不同的样本,其各个宏微观因素对于REITs投资收益率的影响结果与表5基本一致,即所选择的微观因素中只有规模因子对REITs的投资收益率有显著的正向影响,所选择的宏观因素均对REITs的投资收益率存在显著影响,其中,工业增加值率和通过膨胀率对REITs的投资收益率存在正向影响,利率和国房景气指数对REITs的投资收益率存在负向影响,由此可以证实表5中的结论是较为稳健的.当然,选择不同的样本也会带来一些差异,最明显的就是各个影响显著的因素所占权重的大小发生了改变,如表5中根据各显著性影响因素前面系数的绝对值大小排列,依次为利率水平、国房景气指数、规模因子、通货膨胀率和工业增加值比率,而表6中各显著性影响因素的权重排名依次为利率水平、工业增加值比率、通货膨胀率、规模因子和国房景气指数.由此可见,投资者在投资REITs产品时,还应关注该REITs所投房地产项目位于哪个地区,然后再重点关注影响该地区REITs投资收益的主要因素.

五、总结

近些年来,房地产行业的快速发展对我国经济增长的贡献是毋容置疑的.然而,面对房地产行业较高的投资门槛,绝大多数中小投资者很难直接参与其中;同时,国内房地产企业的资金来源长期以来主要依赖于商业银行的贷款,一旦贷款利率出现上调,房地产行业较其他行业最先进入“寒冬期”,因此,筹资渠道的单一将严重制约房地产行业的健康发展.在中小投资者投资房地产的需求和房地产行业急切扩大筹资渠道的双重压力下,国内关于推出REITs产品的呼声越来越高,2015年6月由万科与鹏华基金合作的“前海万科REITs封闭式混合基金”的推出正式拉开了我国发行公募型REITs的破冰之旅.鉴于房地产行业在我国国民经济结构中的重要地位,我国的REITs市场在未来将有广阔的发展前景,但是因为我国之前一直未曾推出REITs产品,广大投资者可能对影响REITs投资收益率的因素较为陌生,因此,本文选择了几个可能影响REITs投资收益的微观因素和宏观因素,通过回归模型实证检验了这几个因素对REITs收益率的影响.在进行实证分析时,首先用投资办公楼和商业营业用房得到的投资收益率来代替REITs投资收益率,并验证了这一替代的合理性,然后用该收益率对市场因子、规模因子和价值因子三个微观影响因素以及工业增加值比率、通货膨胀率、利率和国房景气指数四个宏观影响因素进行回归分析,结果发现,微观因素中的规模因子以及四个宏观影响因素均对REITs的投资收益率有着显著的影响,其中,规模因子、工业增加值比率、通货膨胀率对REITs的投资收益率存在显著的正向影响,利率和国房景气指数对REITs的投资收益率存在负向影响;重新选择样本进行稳健性检验后发现,所得到的各影响因素对于REITs收益率的影响效果是稳健的,只不过各影响因素的贡献程度可能会随地区的变化而有所差异.为此,我国投资者在未来投资相应的REITs产品时,首先应关注REITs所投房地产项目的地区,然后再重点关注影响该地区REITs投资收益的主要因素,以避免盲目投资.

[ 参考文献 ]

1、股票收益率影响因素研究 杨刚齐 本文选取2012 年沪市制造业上市公司为研究样本,从上市公司财务指标中选取了6 个具有代表性的影响股票收益率的因素进行多元回归分析。结果表明:净资产收益率、股东权益周转率、

2、三因素模型在我国的适用性及与宏观货币政策的关联(苏州大学,江苏 苏州 215021)由Fama-French提出的三因素模型对传统的资本资产定价模型做出了改进,除了市场风险外,在模型中加入了规模因子和账面市值比因子,从而更加准确了描

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